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Hyperliquid 重新定义了 PerpDEX 天花板，如何给 Bluefin 估值？
2024-12-11
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Hyperliquid用～140亿美元的FDV，重新定义了PerpDEX赛道的天花板。那么，即将TGE的BluefinFDV会是多少呢？
在建立估值模型之前，我们先了解一下PerpDEX赛道大环境的重大变化：
监管拐点在即：永续合约交易，因为杠杆属性极容易产生客损，而受到极其严格的监管合规要求。包括美国在内的众多司法管辖区，不仅不允许CEX提供永续合约交易服务，而且不允许PerpDEX提供。这直接导致PerpDEX的市场空间和用户规模极具缩小。
而现在随着特朗普的大选全胜，加密行业合规进程加速，PerpDEX大概率将迎来春天。近期有两个标志性事件特别值得留意，一个是特朗普任命的加密和AI专员DavidSacks的bags有赛道老龙头dYdX；二是CFTC将替代SEC成为加密行业的主要监管者，而大家都知道CFTC在芝商所BTC期货交易上市中做了很多工作，对PerpDEX的监管也相对SEC友好。
赛道产品范式之变：其实在GMX之后，PerpDEX的产品范式已经很久没有重大的范式革新，基本是在GMX范式之上缝缝补补。
但随着CosmosSDK和OPStack等Raas服务让Infra构建运维白菜化，AppChain在本周期成为新锐PerpDEX的一大选择，如HyperLiquid就是基于CosmosSDK构建的L1Appchain，而Aevo是基于OPStack构建的L2服务。
不过，如Bluefin、Jupiter等另一批在本周期崛起的新锐PerpDEX，选择在高性能L1上构建，因为Solana和Sui能够为PerpDEX提供足够便宜又量大的区块空间。这样一来，它们既可以不牺牲可组合性，又可以从本链的生态扩展中源源不断地获取TVL、流动性和新增用户并反哺生态。
估值模型的三要素：对标对象、比较维度（特征选择）、估值计算。
从以上的分析中我们可以发现，Bluefin的对标对象不是Hyperliquid，而是应该选择具有相同产品范式和生态位的Jupiter。当然，由于Bluefin与Jupiter处在不同的产品生命周期，在对比时，对处于生命周期早期阶段的Bluefin，我们的估值模型要更多计价其成长性。
我们先看Bluefin的数据：
1.现有表现
TVL：3500万美元
日均交易量：7000万美元
累计交易量：380亿美元
生态占比：85%+永续合约市场份额
用户基数：月活7.2万
2.增长曲线
TVL：90天增长220%
用户量：90天增长185%
费用收入：峰值8万美元/日
交易量：峰值1.8亿美元/日
对标Jupiter的数据：
日均交易量：9亿美元(现货+永续)
TVL：24亿美元
FDV：131亿美元
综合以上指标数据，加上主观权重，使用softmax函数计算输出值，Bluefin合理的FDV区间在4-6亿美元之间。
但4-6亿美元的FDV不是Bluefin终点，而是新的起点。
如果Sui继续保持高速增长，Bluefin在聚合器DEX、现货、PerpDEX等产品端有新的突破，其FDV在本周期达到10亿以上也并非没有可能。
